245億元的ABS發行終止，境內持續兩期公司債發行都沒有到達上限，寶龍地產(1238HK)最近的融資策劃不太順利。
寶龍地產2024年的盈利頗為亮眼，凈利潤增速到達比年來新高。公司三條紅線也全部轉綠，成為管理有息欠債的優等生。假如順利完工2024年銷售目標，公司將成為又一個千億房企俱樂部成員。
與此同時，經營現金流大幅轉負、應付賬款尤其是應付關聯方賬款大批增加都在說明寶龍地產的現金流或許并不夢想，說不清的聯營合營企業以及激增的少數股東權益又為寶龍地產減低表內欠債功勞良多。
不需要時，這些聯營合營企業表內不見蹤影，功勞利潤時又回到寶龍地產手中。一出一進將欠債留在了表外、利潤給了寶龍地產。此外，寶龍地產境內要點經營主體大批存貨全部零計提，又給公司增加了幾多凈利潤呢?
發債持續受挫
日前，上交所買賣平臺信息顯示，國信-國君-杭州濱江寶龍城資產支援專項策劃狀態更新為終止。這一ABS擬發行金額245億元，已履歷時約一年，權益人是上海瑞龍投資控制有限公司，該公司由上海寶龍實業發展(集團)有限公司(下稱寶龍實業)100%持有，而寶龍實業是寶龍地產在內地最大的房地產經營實體，功勞了寶龍地產絕大多數收入和凈利潤。
在本次ABS終止之前，寶龍實業在境內的融資已經開始受挫。2024年1月份和4月份，寶龍實業差別發行了兩期公司債，1月份，公司策劃發行上限為25億元的公司債，終極發行規模為10億元;4月份，寶龍實業策劃發行上限為20億元的公司債，實際結局發行了15億元。
寶龍實業的本次債券實際上在2024年已二水鄉當鋪經獲得通過，規模上限為50億元。公司在2024年和2024年已經差別發行了107億元和93億元，即合計20億元。公司還有30億元的額度可供採用，終極寶龍實業完工了25億元，并沒有足額完工發行。而且，寶龍實業這兩期公司債發行的利率差別為66%和65%，要高于寶龍地產2024年644%的平均融資成本。在盈利走高、三條紅線轉綠檔的場合下，理應減低的利率反而走高了。
2024年，寶龍地產三條紅線降為綠檔，到達了監管的要求。但在翻綠背后，關聯方等助力十分關鍵，公司的三條紅線指標也許并沒有這麼優秀。
三條紅線翻綠假象
由于房企的自然杠桿屬性，諸多房企在拼規模過程中連續不斷增加有被當舖告詐欺息欠債，高欠債已經導致部門房企不堪重負。監管部分推出的三條紅線正是限制房企有息欠債的無序增長，即淘汰預收款后的資產欠債率大于70%、凈欠債率大于100%、現金短債比小于1倍。
依據觸線的差異場合，將房地產企業分為紅、橙、黃、綠四檔，分檔設定有息欠債規模的增速上限。若三條紅線全部觸及，則房企的有息欠債就不能再增加;若觸及兩條，則有息欠債規模增速不得過份5%;觸及一條，則增速不得過份10%;一條未中，則增速不得過份15%。
2024年，寶龍地產實現了最優的綠檔。在業績發表會上，寶龍地產介紹，截至2024年年終，公司淘汰預收款后的資產欠債率為699%，凈欠債比率約為739%，現金短債比為123。
但在業績說明會上寶龍地產也表示，未來兩年，公司凈欠債率和現金短債比維持在綠檔肯定沒疑問，可是扣除預售賬款后的總欠債率管理在70%以下還是有壓力，不過未來控制層有信心管理在70%以下。
勉強達標的資產欠債率短期內難以保證，其他兩個指標同樣有刻意的人為陳跡。2024年，寶龍地產借款總額約為66567億元，此中一年內到期的借款約為20667億元;公司扣除受限制現金后的現金及現金等價物為28276億元，較上一年增長了近兩成。在一年內到期的借款增加逾50億元、漲幅近35%的場合下，在手現金的同樣增長保證了寶龍地產現金短債比過份1。
到期的短期欠債一般難以調換，因此在資產欠債表的時間節點增加現金就尤為主要。由于現金是資產欠債表科目，因此它是一個期末數據，房企可以在重要財務日期從各方比如聯營合營企業等關聯方歸集資金。
這不只可以保證提高房企的現金短債比，也可以減低房企的凈欠債率，可謂一舉兩得。而且，由于資金的歸集局限于某個時間點，并不會對房企經營和現金採用造成太大陰礙。
對于資金的蒐集只有房企內部才可以知曉，外部投資者難以了解詳情。在歸集資金的同時，房企還可以在資產欠債表日增加部門應付科目以減少資金的對外流出，此時投資者可以從房企應付科目發明跡象。
寶龍地產2024年年報顯示，公司其他應付款中，與關聯方應付款明顯增加，2024年年終為5956億元，2024年年終增加至186億元，重要便是應付聯營合營企業和由控股股東管理方的應付款。
增加與關聯方的應付款可以減少資產欠債表日公司的現金支出，同時關聯方等對象還向寶龍地產提供了大批的現金支援。
現金流量表顯示，2024年終極控股股東管理的人士給予寶龍地產的現金墊款為1914億元，去年僅為278萬元，幾乎可以輕忽不計;同時，聯營合營企業以及非管理性權益給予的現金墊款為7979億元，去年為2506億元，同比大幅增加了218倍。
2024年，寶龍地產經營現金流量凈額大幅轉負為-12024億元。在關聯方等融資流入大幅增加的場合下，寶龍地產融資獲得產生的現金凈額為22361億元。自身經營難以獲得不亂的現金流入，融資凈額的大幅跳漲保證了寶龍地產資金流的安全。
增加現金不只可以改良現金短債比，也可以減低凈欠債率。減低凈欠債率除了與現金有關外，提高凈資產也是想法之一，而增加少數股東權益是提高凈資產最為快速的想法之一。
2024年年終，寶龍地產少數股東權益為15061億元，較2024年年終的6246億元增長了不止一倍。現金流量表顯示，2024年，寶龍地產非控股股東注資為6713億元，較2024年的145億元更是增長了363倍。
除了上述種種措施外，寶龍地產還通過遞延土地款的支付減緩現金流出。2024年年終，寶龍地產土地儲備總建筑面積約為3650萬平方米，較2024年年終的2970萬平方米有了不小的增長。
在年報中，寶龍地產沒有披露增加土地儲備而支付的現埔心鄉當鋪推薦金。中金公司表示，得益于銷售回款穩健(回款率85%)以及部門土地款(約100億元)遞延支付，寶龍地產凈欠債率和現金短債比都維持在了三條紅線的綠檔程度。
如前所述，寶龍地產的聯營合營企業一方面通過增加其他應收款變相協助公司提高財報日的現金結余;另一方面還通過現金墊款等方式直接為寶龍地產增加現金儲備，這些好像成了活雷鋒的關聯方到底得到了什麼呢?
豪邁的聯營合營企業
寶龍地產對聯營合營企業的投入并不少，2024-2024年年終，公司對聯營合營企業的權益差別為2605億元、4187億元、4127億元、5594億元和7642億元，2024年增加的絕對額是比年來最高的一次。與投入比擬，聯營合營企業為寶龍地產功勞的盈利并不成比例，2024-2024年，公司聯營合營企業功勞的凈利潤差別為中寮鄉當鋪推薦314億元、197億元、187億元、376億元和667億元，即這幾年聯營合營企業的收益率為1205%、471%、453%、672%和873%。
除了2024年和寶龍地產的凈資產收益率根本一致外，聯營合營企業的收益率都不到公司收益率的一半。
一般來說，各投資方的凈資產收益率與上市公司不應懸殊，假如一方的凈資產收益率遠低于公司股東的凈資產收益率，這說明有一方是吃了虧，反之則是占了便宜。
從投入產出來看，寶龍地產好像應該截止或者減低對聯營合營企業的投入力度，事實上，公司反而在加強這方面的投資。
近幾年來，房企融資環境明顯收緊，房企在擴大規模時普遍存在降杠桿意愿，項目合作開闢是降杠桿的招數之一。安信證券指出，合作開闢本性是將項目層面上的債權融資轉換成股權融資，能夠有效減低企業財務杠桿;從管帳角度看，項目是否并表對財務杠桿的陰礙差異，長期股權投資占對照高的公司杠桿相對更低，此時往往陪伴著明股實債的產生。
這種融資通常以房企與投資方成立子公司或合聯營公司的方式來操縱，融資以權益格式存在，通過躲藏欠債、增加權益來減低財務杠桿，以回購、第三方收購、定期分紅等格式獲得固定收益。
寶龍地產採用了回購的方式。2024年年報顯示，原先是合營企業的泰州寶龍房地產有限公司在教導期內成為寶龍地產的附屬公司。
收購的功效立竿見影。收購后，泰州寶龍房地產有限公司為寶龍地產帶來了1158億元的收入，功勞凈利潤145億元。依據寶龍實業債券募集書，這家公司在2024年即仍是合營企業時，為公司功勞的投資收益為-930萬元。
這并不是寶龍地產偶然為之，比年來公司根本都有雷同操縱，公司連續不斷將聯營合營企業變身為附屬公司，而且收購之后這些附屬公司馬上就可認為公司功勞不菲的凈利潤。2024年和2024年，收購后的附屬公司為寶龍地產帶來收入1978億元和2592億元、凈利潤214億元和41億元，這些收入和凈利潤原先屬于聯營合營企業，在收購后都成了寶龍地產的長處。
不難發明，寶龍地產對聯營合營企業的收購是有選擇性的，境內要點子公司寶龍實業發債募集書顯示，在其披露的重要聯營合營企業中，持股過份50%以上的聯營合營企業比比皆是，甚至出現了不止一家持股到達100%的聯營合營企業。
寶龍實業給出的原因是持股比例雖過份50%，但依據合作協議、章程及其他相關法律文件，公司對相關公司不擁有管理權，那麼100%持股都沒有管理權，需要幾多持股才能有管理權，好像成了寶龍實業片面的說辭。
安信證券指出，判定房地產項目是否并表沒有明確的尺度，權益比例過份50%但房企仍然可以選擇不并表;對于有明確降杠桿訴求的房企來說，若項目公司的資產欠債率高于母公司，企業選擇不并表的動力會更強。
在開闢前期，將項目公司列入聯營合營企業，從而將高欠債留在了表外，從而使公司的凈欠債率不亂在較低的程度。當聯營合營企業可以功勞凈利潤時，通過回購又將盈利納入表內。這不只扭曲了欠債率，還美化了損益表。
在部門房企毛利率驟降、盈利紛飛變臉之際，2024年寶龍地產的凈利潤照舊贏得了不錯的增長。不過，寶龍地產真實的盈利并非報表顯示的這麼優秀。
注水的凈利潤
2024年，寶龍地產實現營收35495億元，同比增長了363%;實現歸屬上市公司平凡股股東的凈利潤63億元，同比漲幅更是到達了5078%。過份五成的凈利潤增速創下了公司10年來的最高增長。
除了營收，反應未來收入的合約銷售同樣表現出色。2024年，寶龍地產實現合約銷售81551億元，同比增長了3513%，2024年寶龍地產的合約銷售不過41036億元。這便是說，僅僅兩年時間公司的合約銷售就根本實現翻倍增長。在2024年業績發表會上，寶龍地產表示2024年的銷售目標是1050億元。2024年一季度，公司已經實現合約銷售24614億元，同比大幅增長了207倍。依照年頭的強勁勢頭，完工年度任務不在話下，一家新的千億房企正在行進中。
在寶龍地產的盈利構成中，有很大一部門是沒有現金流的公允價值變動損益。2024-2024年，寶龍地產投資物業公允價值變動差別為2135億元、2501億元、2394億元和26億元，持續四年的公允價值變動都過份了20億元。
公允價值變動可以功勞不亂的賬面盈利，財務費用由負轉正則為寶龍地產減少了實其實在的支出。2024年，寶龍地產的財務收入為312億元，2024年為-9億元，財務收入轉正協助寶龍地產增加了不菲的盈利。
非常常性的匯兌收益是公司財務費用大幅減少的重要理由。2024年，寶龍地產匯兌收益為1249億元，2024年匯兌賠本了166億元。正是匯兌收益的大幅增長，協助寶龍地產實現了盈利的大幅增加。
固然號稱地產+商務的雙輪驅動，寶龍地產的重要收入和盈利依然來自房地產開闢，公司的存貨也以土地為主。境內要點經營主體寶龍實業年報顯示，2024-2024年年終，公司存貨差別為41635億元、45431億元和49585億元。
在公司的存貨中，已完成開闢產品占比提拔明顯。2024-2024年年終，公司已完成開闢產品差別為9404億元、11192億元和13438億元，占比從20%出頭已經相近30%了。房企的開闢產品一般是指已完成的項目，假如開闢產品規模龐大，一般場合下意味著預售并不夢想。
固然完成開闢產品金額和占比在連續不斷提高，寶龍實業對其始終是零計提，在建項目同樣如此。公司的存貨沒有計提任何減值預備，寶龍實業的說法是，公司和審計師對存貨進行了降價預備解析，存貨不存在減值端倪，故無需計提降價預備。
作為行業龍頭，2024年，萬科的存貨已經到達1002063億元，與寶龍地產激進的計提政策差異，萬科對完成和在建以及擬開闢產品都計提了減值預備，2024年計提的減值預備為4185億元。
行業龍頭都采取了審慎的計提政策，寶龍地產對存貨的樂觀又來自哪里呢?截至發稿，寶龍地產沒有回復《證券市場周刊》的采訪。
