閩系房企，一直以高周轉、高欠債、高速擴張的激進打法著稱，陽光城(5960,-016,-261%)正是此中的代表典型。2024年到2024年，陽光城僅用4年時間，就完工了銷售額從300億到2024億的跨越，年復合增長率超60%。
規模擴張的背后，陽光城欠債居高不下。2024年終，陽光城總欠債2930億，此中有息欠債1060億。盡管2024年終，陽光城只踩中三道紅線中的一條，但其資產欠債結構上，與泰禾集團(2620,-004,-150%)、華夏幸福(6140,-020,-315%)有不少相似之處。
2024年，陽光城勝利引入戰略投資者泰康人壽，同時簽下了10年942億的對賭協議。引入險資后，陽光城看上去臨時安全了，但間隔上岸可能還有一段間隔。
在鋼絲繩上舞蹈的陽光城
陽光城的創始人林騰蛟一直但願公司可以做大做強，從未拋卻對規模的追求。2024年陽光城還是一家40億規模的小房企時，林騰蛟就提出要在2024年實現500億銷售額，結局只完工了310億。
隨后，林騰蛟又喊出要在2024年升遷為千億房企，這一次陽光城竟然提前實現了。2024年和2024年，陽光城接連跨過千億和兩千億門檻。跨越式增長讓其成為千億房企中的黑馬，躋身國內房企TOP15。
2024年，陽光城進行了一次重大的人事變動，林騰蛟挖來了碧桂園的雙斌組合，前碧桂園聯席總裁朱榮斌擔任陽光城執行董事長和總裁，前碧桂園CFO吳建斌擔任陽光城執行副總裁。
跟著雙斌的入職以及陽光城的高周轉模式，外界便將陽光城貼上了小碧桂園的標簽。
據時代財經，入職不久的吳建斌提出陽光城三年安排，2024年到2024年，公司全口徑統計下的保底銷售規劃差別是1500億、2500億與3500億。到2024年，公司銷售規模、利潤率進入行業前五強。
如今，陽光城已不再提3500億目標。朱榮斌在2024年業績會上表示：2024年，銷售目標建置為2200億元以上，同時努力實現1100億元營收目標。若以2200億為銷售目標，陽光城 2024年銷售額只增長20億，增速%，較2024年的33%進一步下降。
關于規模與欠債的疑問，朱榮斌在2024年中期業績會上這樣說過：過去吳總(吳建斌)有錢，我就有地，目前我們既要保證發展速度，又要管理好欠債，感到是在鋼絲繩上跳雙人舞。
長期以來，房企的規模、利潤與債務這三個指標，就譬如一個不可能三角，從理論上是不能完全兼顧的。
2024年到2024年，雙斌中國 當鋪的第一個三年任期，陽光城的歸母凈利潤差別為206億、302億、402億，期末有息欠債差別為1135億、1126當鋪 會計億、1123億。規模及利潤增長的同時，欠債卻在下降。2024年，陽光城歸母凈利潤進一步增長至522億，有息欠債總額降至1060億。
引入雙斌當鋪機車借款后，激進的陽光城竟然均衡了規模、利潤、欠債這個不可能三角，實際場合如何?
不容忽視的表外欠債
2024年終，陽光城總資產3523億，總欠債2930億，資產欠債率8318%。按照三道紅線融資新規，2024年終，陽光城淘汰預收款后的資三重 當鋪產欠債率為791%，較2024年終上升15個百分點;凈欠債率為949%，較2024年終下降430個百分點;現金短債比為153，2024年終為125。三道紅線踩中一條，由橙檔降至黃檔。
不過，陽光城激進擴張的做法還是留下了陳跡。以凈欠債率這項數據為例，2024年終，公司凈欠債率由171%陡升至257%，2024年引入雙斌后，凈欠債率實現連年下降，直到2024年才降至100%的紅線以內。
為了減低欠債率指標，作為前碧桂園CFO，吳建斌是如何在陽光城施展財計的?
其一，利用永續債。2024年下半年，陽光城共發行40億元永續債;2024年6月，又發行10億元永續債，直到2024年6月末，其永續債規模都保持在50億元。2024年下半年，公司償付10億元永續債，2024年終永續債余額降至40億元。
永續債明股實債的屬性，可以減低凈欠債率，卻會腐蝕歸母股東凈利潤。2024年，陽光城歸母凈利潤5220億，此中需要支付的永續債利息為346億，占比約為66%。
其二，利用少數股東權益。2024年終到2024年終，陽光城少數股東權益差別為572億、1142億、1805億、2415億、2856億，連續增長。2024年終，少數股東權益在總權益中占比48%。
然而，2024年到2024年，少數股東凈利潤差別為20億、17億、89億、30億、27億，忽高忽低。2024年，少數股東利潤占凈利潤比例只有49%。
華泰證券(15960,-045,-274%)研報指出，明股實債融資等表外融資方式，會讓房企債務隱性化，通過優化財務指標，致使機構高估房企償債才幹。
永續債與少數股東權益等表外融資手段，華夏幸福也有採用，2024年終，華夏幸福永續債58億，少數股東權益占比32%。此外，陽光城過高的對外擔保亦不容忽視。
2024年終，陽光城對外擔保總額為887億，占凈資產比例為289%。此中，對資產欠債率超70%的公司擔保額為805億，占比91%。這兩項衡量對外擔保的數據，在A股主流房企中明顯偏高。依據國泰君安(15580,-013,-083%)的觀點，這兩個指標越高，房企對外擔保的整體風險越大。2024年終，泰禾集團對外擔保高達570%，如今已因子公司無法還債，被告上法院。顯然，陽光城的風險敞口不小。
罕見的10年942億對賭
高杠桿可能帶來的危機，陽光城的控制層不會無知道。吳建斌曾公然說，相當一段時間，我們房地產市場的高財務杠桿是降不下來的。一是沒有這個前提，二是降也沒這個原因，三是它能夠推動公司的快速發展，從心理上也不需要。
去杠桿、降欠債的底細下，2024年財報中，陽光城提出了2024年重要工作的六大目標，第一條便是引入戰略投資人。
2024年9月，陽光城引戰策劃靴子落地。泰康人壽、泰康養老合計34億入股陽光城，共持股1353%，成為公司第三大股東。朱榮斌將險資入股形容為陽光城2024最濃墨重彩的一筆。
只不過泰康的錢不好拿，陽光城與泰康簽的協議十分苛刻。
以2024年歸母凈利潤402億元為根基，陽光城需在對賭期前5年(2024年到2024年)，公司歸母凈利潤年均增速不低于15%，且堆積歸母凈利潤總額不低于34059億元。若按總額來算，前5年的歸母凈利潤增速至少要維持在1813%以上。
此外，陽光城還允諾，后5年(2025年到2029年)，差別實現歸母凈利潤10172億元、11190億元、12308億元、12924億元、13570億元，后5年累計歸母凈利潤達60164億元，10年允諾歸母凈利潤總計達94223億元。假如未完工對賭目標，陽光城須對泰康進行相應現金賠償。
10年942億的對賭，無論是總額還是年限，都十分罕見，因此，陽光城的壓力才剛剛開始。朱榮斌在陽光城2024年業績會上說：做地產這一行，要增加1000萬的利潤都很難，但要是控制不善，增加1個億的成本或損失1個億卻很容易。
地產行業受2024、18年高價地的陰礙，2024年毛利率普遍下滑。2024年，陽光城毛利率2024%，較2024年下降652個百分點;凈利率668%，較2024年下降04個百分點。
朱榮斌說，利潤率低不恐怖，恐怖的是產生賠本。2024年終陽光城提取花壇鄉當鋪推薦的資產減值預備金額1492億元。
面臨如此苛刻的對賭要求，泰康到底是不是陽光城的白衣騎士，陽光城引入泰康后是不是上了保險，臨時都無法確認。華夏幸福引入平安后，可能也認為自己安全了，終極還是難逃現金流斷裂的運氣。
