評級下調然后取消，這樣的事兒不常有，禹洲地產(1628HK)就上演了這樣的一幕。
兩年多以前，禹洲地產獲得了尺度普爾和穆迪兩大評級機構評級的提拔，彼時公司并沒有要求國際評級機構取消其評級。如今仍是尺度普爾，只不過做出了不利于禹洲地產的下調評級，就應發行人要求撤銷了。
無獨占偶，穆迪也已經將禹洲地產企業家屬評級納入了下調觀測名單。一旦評級下調，禹洲地產是否也要對方取消評級呢?沒有主流評級機構的加持，禹洲地產占比超60%的港元及美元債置換會不會成為疑問?
標普之所以下調禹洲地產評級，重要理由之一是表外公司疑問。截至現在，禹洲地產聯營合營企業的規模已經到達百億元左右，但這些高欠債公司給禹洲地產功勞的利潤微乎其微。
在禹洲地產聯營合營公司的合作對象中，信托公司有之，私募基金亦現身此中，而這些合作對象蒙受了前期的建設支出，卻不享受項目總結時的利潤，將盈利留給了禹洲地產。
不僅如此，在聯營合營企業的一些合作對象中，禹洲地產并沒有介紹合作方的地位，但這些合作方的公然信息都若隱若現地指向了禹洲地產。影子扮演的再真切，也會留下蛛絲馬跡。在這些看似毫無關聯的買賣背后，禹洲地產究竟躲藏著幾多不為人知的隱性欠債呢?
消逝的評級下調
標普近日表示，應發行人要求，撤銷禹洲地產的B+長期發行人信用評級和該公司高等無抵押票據的B+長期發行評級;評級撤銷時，該公司的展望為負面。
之所以撤銷這一評級，是由於在一個多月以前，標普將禹洲地產的長期發行人信用評級從BB-下調至B+，展望為負面。
此前一個月，另一家國際評級機構穆迪則將禹洲地產的Ba3企業家屬評級(CFR)和B1高等無抵押債務評級列入評級下調觀測名單，展望從不亂調換為評級觀測。
標普下調禹洲地產評級是以為公司去杠桿化前景仍不明朗，理由是該公司在未當鋪黃金利息是多少合并的合資企業中有著廣泛的敞口，而且由于未確定銷售有限，收入增長可能會放緩。
在不到三年前的2024年9月，標普和穆迪差別上調禹洲地產的評級至BB-和Ba3，惠譽保持了公司BB-級的評級。
境內評級機構也對禹洲地產給出樂觀評價。禹洲地產境內公司債的評級從AA提拔至AA+，間隔AAA的境內最高評級只有一步之遙。2024年，聯盟評級國際有限公司首次授予禹洲地產BB的國際長期發行人評級，展望為不亂。
如今，一路向好的評級戛然而止了。固然已經取消，但評級遇到下調的房企并不多，禹洲地產成為了此中的一家。穆迪也已經將禹洲地產納入了評級下調觀測名單，假如成為事實，是否還要應發行人要求撤銷評級?
禹洲地產相關擔當人對《證券市場周刊》表示，標普對中國房地產行業整體持有保存意見，之前已減低多家優秀同業的評級，評級機構給予的評級是否合乎邏輯，是否全面客觀地反應公司的近況及未來，是公司是否要求其撤銷評級的根據。
在禹洲地產2024年的有息欠債中，以港元及美元算計的債務占比過份60%，假如沒有國際重要評級機構的跟蹤評級，債務置換的成本管理將考驗禹洲地產。
標普之所以下調禹洲地產的評級，表外公司是理由之一。禹洲地產的聯營合營企業規模已經到達百億元左右，但這項投資好像只出不進，除了2024年稍有利潤功勞外，其余時間幾乎可以輕忽不計。
聯營合營企業高欠債、低盈利
2024年，禹洲地產的合約銷售金額約為75115億元，同比增長了3413%;合約銷售面積為49712萬平方米，同比增長了3426%。
這是禹洲地產全口徑的銷售金額，公司并沒有公布權益金額。在禹洲地產的銷售中，公司的少數股東和聯營合營企業規模在連續不斷攀升。
克而瑞的統計顯示，2024年，禹洲地產的權益銷售金額為4476億元，公司權益占比約為60%。也便是說，有過份40%的簽約銷售屬于合作方，禹洲地產的權益占比并不高。
與一般房企逐漸開展合作雷同，禹洲地產的聯營合營規模也水漲船高。不過對于利潤功勞，聯營企業僅在2024年有過逾2億元的凈利潤功勞，其余時間功勞寥寥甚至展示賠本，連累了禹洲地產的業績。
禹洲地產的合營企業規模是從2024年開始保持在高位的。2024-2024年年終，公司合營企業規模差別為7269億元、6387億元、6205億元和4472億元，但合營企業帶來的盈利僅差別為9179萬元、-6472萬元、-7427萬元和-6349萬元，投入數十億元，但絕大多數時間一直賠本。縱然樓盤項目有總結周期的因素，四年累計起來始終不見總結利潤，這與禹洲地產不亂的存貨周轉形成了鮮明的對比。
縱然追溯至2024年以前，禹洲地產的合營企業多數時間同樣處于賠本中，聯營企業的場合與之雷同。2024-2024年年終，禹洲地產聯營企業的規模差別為124億元、602億元、3808億元和4868億元，同期為上市公司功勞的凈利潤差別為-848萬元、-1877萬元、2185萬元和229億元。
除了2024年有像樣的凈利潤功勞外，聯營企業也沒有為禹洲地產的盈利增厚太多。2024-2024年年終，禹洲地產聯營、合營企業的合計規模為10013億元和934億元，投資到達百億元等級，卻沒有像樣的凈利潤回報，這樣的投資好像沒有太大意義。
近些年來，禹洲地產的凈資產收益率(攤薄)從未低于過15%，而投入百億元等級的聯營合營企業的回報就無顏提及了。
尤其是近三年，禹洲地產的存貨周轉率差別為049、046和036。顯然，公司存貨是以高周轉為主，那麼聯營、合營企業為何始終難以功勞像樣的凈利潤呢?
上述擔當人表示，公司需要與多方合作拿地，但合聯營企業在前2-3年沒有結轉收入，就會導致從合并報表上看應占合聯營企業的利潤對照少了。
然而，2024年，禹州地產的合營企業規模就已經過份了70億元，2024年合營企業功勞的盈利是賠本的，縱然房企項目存在總結周期，那麼4年時間也足夠當初的項目開始功勞利潤了。
在2024年年報中，禹洲地產并沒有詳細介紹聯營、合營企業的場合。不過，通過廈門禹洲鴻圖地產開闢有限公司(下稱禹洲鴻圖)可以知曉聯營、合營企業的部門場合。
禹洲鴻圖是禹洲地產在境內重要的開闢實體。2024-2024年，禹洲鴻圖的簽約銷售金額差別為15411億元、29265億元和38261億元，禹洲地產的銷售金額為23206億元、40306億元和56003億元，禹洲鴻圖占到了禹洲地產簽約銷售的70%左右。
依據禹洲鴻圖最近一期的發債募集書，截至2024年9月底，公司共有27家合營公司和14 家聯營公司。在27家合營公司中，禹洲鴻圖在16家合營公司的持股比例在50%及以上，此中大多數擁有持股過份51%的控股權，持股比例上能夠絕對管理公司。
持股處于控股權身份但仍是合營企業，禹洲鴻圖的辯白是董事會所行使的職權需經全體董事或出席董事會會議的董事一致通過。這樣的規劃并非禹洲地產一家，房企通過讓渡表決權或者董事會議決規劃，好像是有意讓渡控股公司的管理權。
上述擔當人表示，并非是持股過份50%就以為是控股子公司，還要通過公司章程察看持股方是否管理這個項目公司的重要經營。
在禹洲鴻圖列出的25家合營企業資產欠債場合中，有13家公司2024年9月底的資產規模過份10億元，在這13家公司中，資產欠債率低于80%的僅有5家，其余8家公司的欠債率都過份了90%。
在欠債率過份90%的8家公司中，甚至有3家合營企業的欠債率過份了100%，即合營公司已經資不抵債。資產規模低于10億元的合營公司和聯營公司與之雷同，不再贅述。
由于房企項目開闢周期長、資金需求量大，且部門項目涉及合作開闢，因此，開闢商存在大批的聯營合營企業并不鮮見。像禹洲地產這樣，確定合營的尺度不是持股比例而是公司章程等因素，在房地產行業也普遍存在，這一方面可以使部門高股權比例的企業不必并表，進而可以將大批債務放于表外，也可以在合營企業轉換地位時獲取賬面收益，從而抬起公司的賬面盈利。
禹洲鴻圖資產規模較大且欠債率在90%以上的合營企業比比皆是，這些高欠債合營企業不能為公司功勞連續不亂的凈利潤。企業投資是要賺取利潤回報的，尤其是禹洲地產百億元等級的聯營合營企業規模，賬面上看不見凈利潤不典型禹洲地產不會獲益，通過合營企業，禹洲地產也許進行了利潤操作。
消逝的合作方
在禹洲鴻圖公布的合營企業中，中維地產浙江有限公司(下稱中維地產)是此中的一家，公司10億元的注冊資源在禹洲鴻圖近30家合營企業中高居第四。
但禹洲地產2024年年報中卻顯示，中維地產已經是公司100%的附屬公司了。年報顯示，2024年11月，禹洲地產以1201億元的價格收購了中維地產515%的股權，從而使其成為禹洲地產的全資附屬公司。
中維地產起初并非由禹洲地產管理。2024年7月，公司以4104億元的代價從買賣所競得中維地產全部股權。公然資料顯示，彼時中維地產擁有杭州西湖及錢塘江鄰近的三幅地塊，占地面積145萬平方米，總建筑面積約為297萬平方米，此中兩幅地塊為房屋用地，另一幅為商務用地。
禹洲鴻圖的公司債募集書也顯示，中維地產擔當的是禹洲杭州項目，項目土地儲備面積2987萬平方米，公司權益土地儲備面積1449萬平方米，禹洲地產的權益比例恰為485%。
就在2024年7月底競得股份約5個月之后，中維地產的股權發作改變，公司從禹洲地產的全資附屬公司變身成為其合營公司，禹洲地產持股下降至485%。禹洲地產2024年的年報顯示，公司出售515%的股份獲得了12億元。
工商信息顯示，深圳市東渥潤澤投資企業(有限合伙)(下稱東渥潤澤)成為中維地產新晉的大股東，持股515%。入股中維地產時，東渥投資的兩名股東差別是招商證券資產控制有限公司和深圳市東渥投資控制有限公司，后者終極穿透后是一家注冊于中國香港的私家公司。
禹洲地產2024年年報顯示，中維地產并沒有像樣的收入和凈利潤進賬，利潤一欄為空。禹洲鴻圖的債券募集書也顯示，公司持有的中維地產股權2024年確定的投資損益為-1217萬元。
2024年場合也與之雷同，但不一樣的是，此時中維地產的蓄水池已經滿滿，只待完成便可功勞豐厚利潤。
禹洲地產年報顯示，2024年年終，公司收購中維地產時，其合約欠債即預收賬款為596億元，持作銷售用途的物業到達5239億元;在建物業降至735億元，與2024年年底的4939億元比擬大幅減少。
禹洲鴻圖的募集書也介紹，截至2024年9月末，中維地產的禹洲杭州項目總安排建筑面積2987萬平方米，累計預售面積為2597萬平方米，項目累計合同銷售金額8042億元，銷售去化率到達8694%，銷售場合優良。
在禹洲杭州項目上，禹洲地產的權益總投資額為2981億元，中維地產已經投資了2913億元，剩余投資規模僅有6800萬元左右。依照持股比例，項目大股東東渥潤澤的權益投入要過份30億元。
禹洲杭州項目去化優良，不到2024年年底項目預售款已經過份80億元，跟著完成期的即將到來，中維地產即將可認為禹洲地產和項目大股東東渥潤澤功勞大筆營收和豐厚利潤了。
面臨即將得手的凈利潤，東渥潤澤卻提前退出了。加倍不可懂得的是，公司退出時，禹洲地產支付的收購金額為1201億元。如前所述，2024年年底，東渥潤澤獲得515%的股份時投入了12億元。
兩年時間過后，東渥潤澤放著即將得手的大把利潤不去爭取，反而將項目公司拱手讓與禹洲地產，其獲得的回報僅僅是100萬元，這樣的股權投資回報不足千分之一，幾乎便是零。
當然，僅僅是偶然一家項目公司出現這樣的場合不足為奇，但禹洲地產的疑問在于公司合營企業中存在不少雷同場合。
2024年9月，禹洲地產出資305億元收購了合肥澤翔房地產開闢有限公司(下稱合肥澤翔)504%的股份，使其成為公司的全資附屬公司。在此之前，合肥澤翔同樣屬于禹洲地影響鑽石價格因素產的合營企業。
工商信息顯示，2024年9月，中信信托有限責任公司(下稱中信信托)入股合肥澤翔，使后者從禹洲地產的全資附屬公司變身為合營企業，中信信托的認繳和實繳出資額是305億元。
兩年后中信信托退出，依照禹洲地產年報的介紹，公司出資305億元收購了合作方持有的5041%的股份。這便是說，中信信托持股兩年零溢價退出，公司的股權投資回報為零。
一家合作方持股兩年有余獲得的回報幾乎可以輕忽不計，一家合作方則直接零回報，而且全部都在項目后期退出，這些合作方與禹洲地產的合作看似成了送暖和。金融機構不會白白送錢而沒有利潤回報，至于如何實現，禹洲地產有必須向投資者辯白清楚。
上述擔當人表示，項目公司沒有利潤也可以預分紅，算計具體的投資收益不能只看對價。
這些高欠債合營公司在開闢時期由禹洲地產與信托等合作方共同持有，待項目建設行將解散時，禹洲地產又從合作方手中近乎以平價的方式收購其所持股份。欠債留在了賬外，即將得手的利潤放入表內，這樣一進一出的操縱讓禹洲地產的欠債變輕、盈利增厚了。
房企與金融機構在項目公司上合作并不新鮮，禹洲地產合營企業的合作方不僅包含有信托等金融機構，也包含有一些天然人持有的公司。詭異的是，合作對象背后好像又有禹洲地產的影子，波譎云詭之下，難道禹洲地產左右手合作了大批合營公司?這些影子欠債讓公司的真實債務加倍難以捉摸。
影子關聯方
禹洲天璽項目由合肥舜洲置業有限公司(下稱合肥舜洲)擔當開闢。禹洲鴻圖的公司債募集書顯示，禹洲天璽分兩期開闢，項目總建筑面積到達了5917萬平方米，截至2024年9月底，禹洲天璽累計合同銷售面積4889萬平方米，累計合同銷售金額4408億元，去化率到達了8263%。
依據介紹，2024年，禹洲天璽在合肥市房地產房屋銷售面積和銷售金額上均位列第三，顯現了優良的銷售前景。2024年，禹洲鴻圖確定天璽一期1696億元的收入，2024年前9個月天璽項目合計功勞2071億元，合計功勞營收近40億元。天璽項目2024年是禹洲鴻圖第四大收入項目，2024年前9個月則躍升第一。
此外，截至2024年9月底，天璽項目還有842億元的預收款，跟著剩余面積的進一步銷售，禹洲鴻圖獲得的收益有望進一步增加，這意味著禹洲地產獲得的收益同步增長。
這一切已經與合肥舜洲曾經的大股東廈門瀚洲通信有限公司(下稱廈門瀚洲)無關了。合肥舜洲所擁有的天璽項目是從2024年開始為禹洲地產功勞報表收入的，在2024年年中，原先持股51%的廈門瀚洲從合肥舜洲的股東名單中拜別了。
工商信息顯示，2024年年頭，廈門瀚洲出資612億元成為合肥舜洲持股51%的控股股東。廈門瀚洲的注冊資源為2100萬元，但實繳金額僅有100萬元，這家公司的大股東是林麗紅和另有一名天然人張紀吉，差別持股60%和40%。
兩個天然人持股的廈門瀚洲實繳注冊資源不過百萬元，卻能拿出過份6億元并成為項目公司的大股東。但在項目功勞營收之際，廈門瀚洲選擇急水勇退，不分享這個大型開闢項目即將得手的利潤。
有意思的是，廈門瀚洲的注冊地址恰好便是廈門禹洲廣場，公司在工商資料中留下的聯系方式也指向了與禹洲地產有關聯的公司。比如，依據廈門瀚洲的聯系方式可以查詢到廈門俊宇貿易有限公司，而這家公司是禹洲地產全資附屬公司新易方天(泉州)建筑材料有限公司的全資子公司;此外還可以聯系到禹洲地產全資附屬公司廈門舜洲房地產開闢有限公司等。
固然終極持股人禹洲地產早前僅持有合肥舜洲49%的股份，公司卻對其擁有管理權，理由是禹洲地產掌握了合肥舜洲董事會的多數席位，因此持股49%的禹洲地產是合肥舜洲的話事人。
禹洲地產在一線的項目并不多，重要運營平臺禹洲鴻圖2024年在一線城市建設的僅有上海和天津各一個項目。在上海的項目是雍賢府，該項目總建筑面積1748萬平方米，截至2024年9月，雍賢府累金飾典當計合同銷售面積1024萬平方米，累計合同銷售金額3616億元，去化率到達5858%。
實際上，雍賢府獲得建筑面積共計1286萬平方米的預售面積，據此算計，雍賢府項目的去化率為7963%，去化優良。而且在2024年，雍賢府還榮膺上海商品房屋簽約面積和套數雙冠王，這無疑是一個優秀的成果。截至2024年9月，雍賢府為禹洲鴻圖功勞了2785億元的預收房款，占預收款項比例為3557%，是公司最大的預收款項目。
雍賢府的項目公司是上海澤翔房地產開闢有限公司(下稱上海澤翔)。公司2024年景立時，禹洲地產僅占有項目公司40%的股份，60%股份由廈門舜潤貿易有限公司(下稱廈門舜潤)持有，直至2024年年頭退出，上海澤翔由合營企業變成為禹洲地產的全資附屬公司。
禹洲地產2024年年報顯示，公司是以1389億元代價收購了上海澤翔60%的股份，從而使后者變身為禹洲地產全資附屬公司。至于廈門舜潤入股時的成本，禹洲地產在早前的年報中并未提及。
2024年和2024年，上海澤翔開闢的雍賢府已經開始大規模預售且銷售喜人，截至2024年9月底，項目還未到達大規模確定收入的前提，待項目完成建設后，這必將是禹洲地產又一利潤來歷。可惜的是，這一切與項目曾經的大股東-廈門舜潤無關了。
廈門舜潤的工商信息與廈門瀚洲幾乎如出一轍。公司也是注冊資源2100萬元，實繳注冊資源100萬元，唯一的天然人股東是林慧芳，每年更換前和更換后的聯系方式也和廈門瀚洲完全一樣。
禹洲地產的實控人是公司董事局主席林安龍，巧合的是，這些看似和禹洲地產無關合作方的實控人也都系林氏出身，這一切全都是巧合?
上述擔當人表示，廈門瀚洲退出是由於那時有資金需求，其是獨立第三方;聯系方式疑問，是之前可能租用過禹州地產的物業，所以聯系方式上有公司的信息，廈門舜潤與之雷同，這兩家公司應為關聯方;林姓是福建的大姓，福建林姓人口約500萬人。
這些公司是否和禹洲地產真的毫無關系，否則公司的聯系方式為何與禹洲地產有如此之多的巧合?在這些看似毫無關聯的買賣背后，禹洲地產究竟躲藏著幾多不為人知的秘密，市場就難以知曉了。
這只是禹洲地產公布的幾筆買賣，更多藏在暗處的買賣市場是不得而知的，這些買賣給禹洲地產帶來了幾多籌碼，買賣相關方長處如何分配，也只有買賣各方心知肚明白。
無論是金融機構還是若隱若現的疑似關聯方，在和禹洲地產合作時莫不是將項目后期的成績拱手轉讓給上市公司，持股重要時間都處于前期的建設過程。部門合作方幾乎以成本價退出，這樣的規劃對哪一方有利閉口自明。這些高欠債的合營公司都在表外體現，對于禹洲地產管理欠債大有裨益。
激增的美元債
禹洲地產是從2024年開始在銷售上提速的。2024年，公司合約銷售首次破百億元，到達159億元，2024-2024年差別為159億元、12024億元和14018億元。增速不能算慢，但與之后不可同日而語。
2024-2024年，禹洲地產的合約銷售差別約為23206億元、40306億元、56003億元和75115億元，同比差別增長了約66%、74%、3894%和3413%。與2024年的銷售規模比擬，禹洲地產2024年的合約銷售規模已經增長了436倍。
依據克而瑞統計，2024年1-5月，禹洲地產的合約銷售已經到達3074億元，與上一年同期的2129億元比擬漲幅進一步到達了4439%。公司2024年的目標是千億規模，即銷售增速在33%左右即可實現。以公司現在的優良表現，千億房企俱樂部也許又將迎來新成員了。
合約銷售規模的擴大并沒有給公司的凈欠債率帶來困擾。2024-2024年年終，禹洲地產的凈欠債率差別為717%、5773%、6697%和6564%，根本小幅波動。衡量地產公司欠債率最主要的指標之一是凈欠債率，在這一點上，禹洲地產的償債壓力相對不算大。
2024年，禹洲地產的總貸款過份了200億元，到2024年也不過27567億元，但2024-2024年就已經急劇增加至43632億元和55669億元。
在此場合下，禹洲地產之所以能維持相對不亂的凈欠債率，除了自身銷售回款增加帶來錢幣資金增加，抵消了有息欠債的急劇膨脹之外，少數股東規模的增長和聯營、合營企業的連續不斷增加也是因素之一。
聯營、合營企業不再贅述，2024年年終，禹洲地產的少數股東權益已經到達5824億元，占股東權益的20%以上，加之公司在2024年下半年發行的3億美元永續債，這都有助于禹洲地產將凈欠債率不亂在一個較低的程度上。
美元債已經成為了禹洲地產的重要融資方式。禹洲地產2024年的貸款構成中，約有3668%為人民幣計值，以港元和美元計值的貸款占比到達了6332%，這此中重要是美元債。
在此之前的數年時間里，禹洲地產以人民幣計值的貸款都在60%以上，港元及美元借款占比從未到達過40%，2024年這個比例正好對調。
禹洲地產年報顯示，公司貸款的整體加權平均融資成本為712%。在2024年新增的美元債中，僅有兩筆合計6億美元低于平均程度，剩余的5筆合計25億美元利率都過份了83%。
一般來說，房企境外融資的利率是要略高于境內融資利率的。即便如此，禹洲地產還是舍近求遠。
利息支出的水漲船高也就不足為奇了。2024-2024年，禹洲地產貸款利息差別為1586億元、17億元、30鑽石借錢注意事項5億元和4338億元，資源化利息差別為134億元、1204億元、2827億元和4157億元，幾乎將全部利息進行資源化。
2024年，禹洲地產實現營收23241億元，凈利潤3967億元，公司的利息支出已經過份當年的凈利潤了。固然這并不具有完全可比性，但公司的利息支出成本之高也可見一斑。
需要說明的是，2024年，禹洲地產的其他收入及收益為2168億元，同比增長了336倍，重要是由于公司出售附屬公司股權及由此帶來的公允價值。假如沒有此項收益的大幅增長，禹洲地產2024年的凈利潤將大幅下降。
2024-2024年，正是禹洲地產提速發展階段，依照總結周期，公司理應有優良的營收和利潤表現，但2024年公司收入負增長、凈利潤增長依賴出售公司股權。標普在早前下調評級的教導中指出，禹洲地產由于未確定銷售有限，收入增長可能會放緩。
表外欠債已經引起了國際評級機構的注意，收入放緩亦成為憂慮的疑問，尤其是合營公司欠債等疑問，禹洲地產還有幾多躲藏的秘密不為市地方知呢?(楊現華)
